QNB: Unpacking US Federal Reserve dovish hike

Doha: With tighter financial conditions increasing the downside risks for the US economy, the Fed is expected to proceed with rate normalisation in a more cautious way, QNB’s weekly ‘economic commentary’ noted yesterday.

The US Federal Reserve delivered another 25 basis point (bp) hike in its policy rate following the 18-19th December meeting of its Federal Open Market Committee (FOMC).

The decision comes despite political pressures, a substantial tightening in financial conditions, a less impressive growth outlook and softer inflation and inflation expectations.

The rate hike was the fourth of the year and the ninth since the tightening cycle started in December 2015. While the target range for the Fed funds rate was lifted to 2.25-2.50 percent, the path for future rates or the median projection for 25bp rate hikes over 2019-2021 was lowered to 3 from 4 in September.

The QNB analysis delves into the two reasons for hiking and maintaining quantitative tightening and the two reasons for conveying a more dovish message about the future policy path.

On the reasons for hiking and maintain quantitative tightening, the QNB analysts said: First, monetary policy normalization is supported by a well performing US economy with solid growth, low unemployment and a tight labor market that keeps on strengthening. As the economy continues to grow around 2.5-3 percent y/y or 0.6-1 percent above the 1.9 percent GDP potential growth rate, spare capacity is diminishing rapidly.

Different measures of unemployment are hovering around multi-decade lows, while wage growth is accelerating to close to 10-year highs. In addition, the latest tax cuts contributed to lift the optimism of US consumers and businesses. Gauges of consumer and small business confidence had recently reached levels only previously seen at the peak of the 1990s technology boom or other record highs registered some 45 years ago.

An internal buildup of macroeconomic and financial imbalances with distortions in goods, labor or asset markets may follow a period of overconfidence and overspending.

The US monetary policy is still away from tight territory. Even after this well-telegraphed 25bp rate hike, the Fed funds target range is almost 75bp below the official estimate of a long-run equilibrium or so-called ‘r*’ policy rate of around 2.75-3.00 percent. Supply side improvements could lift GDP potential and push this long-run or neutral level of interest rates further up, creating a wider gap.

Second, when it comes to balance sheet normalization, recent market concerns about the potential impacts of quantitative tightening (QT) or the unwind of quantitative easing are misplaced.

There is no evidence to the idea that the recent market sell-off is driven by a QT-led squeeze in market liquidity. Should it be the case, and given the composition of the assets under the Fed’s balance sheet, the market would be overwhelmed by duration risk and the term premium of Treasury yields would be widening instead of narrowing.

The US Treasury curve has flattened recently, with 10-year yields back down to 2.74 percent, only 16bp above 1-year yields and 18bp above both 2- and 5-year yields. While the Fed’s balance sheet and banks’ excess reserves are down $440bn and $1.1 trillion from their peak, respectively, excess reserves are still very high at $1.6 trillion.

Monetary authorities have enhanced their communication strategy since the 2013 Taper Tantrum, when uncertainty about the future of the Fed’s balance sheet created market turmoil. Based on that experience, the Fed designed the current passive and predictable policy in which assets wear off naturally with no replacement of maturing securities. The bar is really high to halt the QT and this is unlikely to take place unless there is very clear new evidence of its effect on broader financial conditions.

First, inflation and inflation expectations edged down in recent months. CPI and core CPI inflation are down to 2.2 percent from 2.5 percent and 2.9 percent in July, respectively. Similarly, market 5-year/5-year forward inflation expectations are also down 30bp. This should be considered in a context in which the Fed is willing to tolerate a modest overshoot of its 2 percent inflation target to compensate for the long-period of sub-2 percent inflation this decade and reach the so-called “symmetric” inflation target.

Second, on top of that, a significant correction in equity markets is driving an exogenous tightening of financial conditions. According to the Bloomberg US Financial Condition Index, which tracks the overall level of stress in money, bond, and equity markets to help assess the availability and cost of credit, financial conditions have tightened considerably since October and turned restrictive in early December.

In other words, financial markets are doing part of the job for the Fed, leaving less room for future hikes.

In short, as the economy continues to perform but tighter financial conditions increase the downside risks for the economy, the Fed is expected to proceed with rate normalisation in a more cautious and data dependent way.

قام بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي برفع أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس أخرى، عقب اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في 18-19 ديسمبر. ويأتي هذا القرار على الرغم من الضغوط السياسية، والضيق الشديد في الأوضاع المالية، وآفاق النمو التي تبدو أقل تفاؤلاً، وتراجع معدلات وتوقعات التضخم. وتعد هذ الزيادة في أسعار الفائدة هي الرابعة منذ بداية العام، والتاسعة منذ أن بدأت دورة تشديد السياسة النقدية في ديسمبر 2015. وفي حين تم رفع النطاق المستهدف لأسعار الفائدة الفيدرالية إلى 2.25-2.50 %، إلا أن المسار المستقبلي لحركة أسعار الفائدة أو متوسط التوقعات لزيادات بمقدار 25 نقطة أساس خلال 2019-2021 قد تم تخفيضه إلى 3 من 4 في سبتمبر.

تناول التقرير الاقتصادي الأسبوعي لمجموعة «QNB» الصادر أمس، السببين الذين كانا وراء رفع سعر الفائدة والحفاظ على التشديد الكمي، وكذلك السببين وراء إصدار الاحتياطي الفيدرالي رسالة أكثر اعتدالاً حول مسار السياسة النقدية المستقبلية.

أداء جيد

أولاً، إن تطبيع السياسة النقدية يدعمه الأداء الجيد للاقتصاد الأميركي ونموه القوي، وانخفاض معدلات البطالة، والضيق المتزايد لسوق العمل. ومع استمرار الاقتصاد في النمو بحوالي نسبة 2.5 – 3 % على أساس سنوي أو 0.6 – 1% فوق معدل النمو الممكن للناتج المحلي الإجمالي البالغ نسبة 1.9 %، تتلاشى الطاقة الاحتياطية بسرعة. كما أن مختلف قياسات معدل البطالة تقارب أدنى مستوياتها خلال عدة عقود، في حين يتسارع نمو الأجور ليصل إلى أعلى مستوياته في 10 سنوات.

بالإضافة إلى ذلك، ساهمت أحدث التخفيضات الضريبية في رفع تفاؤل المستهلكين والشركات الأميركية. وبلغت مقاييس ثقة المستهلك والشركات الصغيرة مستويات لم يسبق تسجيلها إلا في ذروة طفرة التكنولوجيا خلال التسعينات أو الارتفاعات القياسية الأخرى التي تم تسجيلها قبل نحو 45 سنة. بالإمكان أن يحدث تراكم داخلي لاختلال التوازن المالي والاقتصادي الكلي مع اختلالات في السلع أو سوق العمل أو أسواق الأصول، عقب فترة من الثقة الزائدة والإفراط في الإنفاق. إن السياسة النقدية الأميركية لا تزال بعيدة عن منطقة الشدّة. وحتى بعد الرفع الأخير للفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، فإن النطاق المستهدف لأسعار الفائدة الفيدرالية أدنى بمقدار 75 نقطة أساس تقريباً من التقديرات الرسمية لوضع التوازن طويل الأجل أو ما يسمى سعر الفائدة «r *» الذي يبلغ حوالي 2.75 – 3 %. وقد تؤدي التحسينات في جانب العرض إلى رفع إمكانات الناتج المحلي الإجمالي ودفع هذا المستوى طويل الأجل أو المحايد من أسعار الفائدة إلى مزيد من الارتفاع، مما سيؤدي إلى خلق فجوة أوسع.

الميزانية العمومية

ثانياً: فيما يتعلق بتطبيع الميزانية العمومية، فإن مخاوف السوق الأخيرة بشأن التأثير المحتمل للتشديد الكمي أو لإنهاء التيسير الكمي ليست في محلها. ولا يوجد هناك أي دليل يؤكد فكرة أن عمليات البيع الأخيرة في السوق كانت مدفوعة بتشدد أوضاع السيولة في السوق بسبب التشديد الكمي. فإذا كان الوضع كذلك، وبالنظر إلى تكوين الأصول في الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي، فإن مخاطر المدة كانت ستطغى على السوق وسترتفع علاوة مخاطر المدة في عائدات سندات الخزانة بدلاً من انخفاضها. لقد تراجع منحنى سندات الخزانة الأميركية مؤخراً حيث انخفض العائد على السندات لأجل 10 سنوات إلى 2.74 %، أي بمقدار 16 نقطة أساس فقط فوق متوسط العائد للسندات لأجل سنة واحدة و18 نقطة أساس فوق متوسط العائد للسندات لأجل سنتين وخمس سنوات.

ورغم تراجع فوائض الاحتياطي في الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي وللبنوك بمقدار 440 مليار دولار و1.1 تريليون مليار دولار، على التوالي، من الذروة التي بلغتها، فإن هذه الفوائض لا تزال في مستوى مرتفع عند 1.6 تريليون دولار.

استراتيجية التواصل

لقد عززت السلطات النقدية استراتيجية التواصل لديها منذ 2013 عندما تسبب عدم اليقين بشأن الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي في اضطراب السوق. وبناء على تلك التجربة، صمم بنك الاحتياطي الفيدرالي السياسة السلبية الحالية التي يمكن التنبؤ بها، والتي تتآكل فيها الأصول بشكل طبيعي مع عدم استبدال الأوراق المالية التي تبلغ آجال استحقاقها.

وفعلاً، إن السقف مرتفع جداً لوقف عملية التشديد الكمي، كما أن حدوث ذلك أمر غير محتمل ما لم تظهر أدلة واضحة على تأثير التشديد على الأوضاع المالية بشكل عام.

هناك سببان وراء الرسالة المهادنة لبنك الاحتياطي الفيدرالي بخصوص مستقبل مسار أسعار الفائدة.

أولاً: تراجع التضخم والتوقعات بشأنه في الأشهر الأخيرة. وانخفض تضخم مؤشر أسعار المستهلك والتضخم الأساسي إلى 2.2 %، وذلك من 2.5 % و2.9 % على التوالي في شهر يوليو. وعلى نحو مشابه، تراجعت التوقعات بشأن تضخم سوق العقود الآجلة لأجل 5 سنوات بمقدار 30 نقطة أساس.

ويجب أخذ هذا الأمر بعين الاعتبار، خصوصاً مع استعداد بنك الاحتياطي الفيدرالي للسماح لمعدل التضخم بأن يتجاوز معدل 2% المستهدف، من أجل التعويض عن تراجع التضخم لأقل من 2% خلال العقد الحالي وتحقيق ما يسميه هدف التضخم «المتناسق».

عملية تصحيح

ثانياً: علاوة على ذلك، فإن عملية تصحيح كبيرة في أسواق الأسهم تقود تشديداً خارجياً للظروف المالية. ووفقاً لمؤشر «بلومبيرج» للأوضاع المالية الأميركية -الذي يقيس مستوى الضغط العام في المال والسندات وأسواق الأسهم للمساعدة في تقييم مدى توافر الائتمان وتكلفته- فقد ضاقت الأوضاع المالية بشكل كبير منذ أكتوبر، وتحولت إلى أوضاع مقيدة في أوائل ديسمبر. وبعبارة أخرى، فإن الأسواق المالية تقوم بجزء من مهمة بنك الاحتياطي الفيدرالي، مما يترك مجالاً أقل لرفع أسعار الفائدة في المستقبل.

باختصار، في ظل استمرار الاقتصاد في الأداء الجيد، ولكن مع زيادة مخاطر الاتجاه الهبوطي للاقتصاد بسبب تشدد الأوضاع المالية، من المتوقع أن يستمر الاحتياطي الفيدرالي في تطبيع سعر الفائدة بطريقة أكثر حذراً واعتماداً على البيانات.;